Posted by: Dirk | May 5, 2020

Das Urteil des BVG zum Anleihenkauf der EZB – ein kurzer Kommentar

logoDas Bundesverfassungsgericht hat in seinem Urteil von heute mehreren Verfassungsbeschwerden gegen das Staatsanleihenkaufprogramm (Public Sector Purchase Programme – PSPP) stattgegeben.Die Beschlüsse der EZB zum Staatsanleihenkaufprogramm kompetenzwidrig seien kompetenzwidrig, da die Verhältnismäßigkeit nicht geprüft worden sei:

Ein Programm zum Ankauf von Staatsanleihen wie das PSPP, das erhebliche wirtschaftspolitische Auswirkungen hat, setzt insbesondere voraus, dass das währungspolitische Ziel und die wirtschaftspolitischen Auswirkungen jeweils benannt, gewichtet und gegeneinander abgewogen werden. Die unbedingte Verfolgung des mit dem PSPP angestrebten währungspolitischen Ziels, eine Inflationsrate von unter, aber nahe 2 % zu erreichen, unter Ausblendung der mit dem Programm verbundenen wirtschaftspolitischen Auswirkungen missachtet daher offensichtlich den Grundsatz der Verhältnismäßigkeit.

Die erforderliche Abwägung des währungspolitischen Ziels mit den mit dem eingesetzten Mittel verbundenen wirtschaftspolitischen Auswirkungen ergibt sich nicht aus den verfahrensgegenständlichen Beschlüssen. Sie verstoßen deshalb gegen Art. 5 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 4 EUV und sind von der währungspolitischen Kompetenz der EZB nicht gedeckt.

Diese Bewertung ist meiner Meinung nach abenteuerlich. Eine Zentralbank hat einen großen Hammer – den Zins – und einen fast genauso großen – die Vorschriften, welche Sicherheiten für Zentralbankkredite akzeptiert werden. Um den Zins langfristigen beeinflussen zu können, kauft und verkauft eine Zentralbank Staatsanleihen. In der Eurozone passiert dies über Wiederverkaufsgeschäfte (sog. repos = repurchase agreements). Dies ist fundamental – ohne den Handel mit Staatsanleihen kann die Zentralbank Zinsen und Verzinsung nicht beeinflussen. (Technisch gesehen gäbe es die Möglichkeit, die Zinsen so zu setzen, dass der Interbankenmarktzins auch ohne Kauf und Verkauf von Staatsanleihen durch die Zentralbank gesetzt wird, aber dies erfordert, dass Staatsanleihen im Zweifel von der Zentralbank in großen Mengen angekauft werden können. Dies ist in der Eurozone nicht permanent erfüllt.)

Eine Zentralbank setzt den kurzfristigen Zins direkt über Einlagezins, Hauptrefinanzierungszins (Laufzeit: 1 Woche) und Spitzenrefinanzierungszins (Übernacht). Daran passt sich die Wirtschaft an. Mir ist kein einziges Beispiel von einer Zentralbank bekannt, bei der eine Abwägung stattfindet in dem Sinne, dass explizit Nebenwirkungen diskutiert und abgewogen werden. Natürlich hat Geldpolitik Einfluß auf Verteilung, Staatsfinanzen und Vermögen. Aber das Bundesverfassungsgericht verkennt die Funktionsweise einer Zentralbank. Diese setzt einen Zins, was schwierig genug ist. Es gibt zwar die Theorie des Inflationsziels, nach der der Zins der Zentralbank an der Inflationsrate ausgerichtet wird, aber diese funktioniert nicht. Die Inflation ist zu niedrig. Die EZB kann seit Gründung die Inflationsrate nur beeinflussen – kontrollieren tut sie sie nicht. (Genauere Informationen zu diesen Themen finden sich in meinem Buch  “Geld und Kredit: Eine €-päische Perspektive“, 3. Auflage, Februar 2020.)

Die Nebenwirkungen, welche das Bundesverfassungsgericht sieht, sind teilweise haarsträubend:

So ergeben sich etwa für Sparvermögen deutliche Verlustrisiken. Wirtschaftlich an sich nicht mehr lebensfähige Unternehmen bleiben aufgrund des auch durch das PSPP abgesenkten allgemeinen Zinsniveaus weiterhin am Markt. Schließlich begibt sich das Eurosystem mit zunehmender Laufzeit des Programms und steigendem Gesamtvolumen in eine erhöhte Abhängigkeit von der Politik der Mitgliedstaaten, weil es das PSPP immer weniger ohne Gefährdung der Stabilität der Währungsunion beenden und rückabwickeln kann.

Könnte das BVG bitte der Zentralbank erklären, bei welchem Zins “nicht mehr lebensfähige Unternehmen” genau verschwunden sind? Das ist hanebüchen. Ein derartiger “Gleichgewichtszins” spukt vielleicht in den Köpfen einiger verirrter Ökonomen herum, aber das kann man doch nicht ernsthaft vertreten! Was kommt als nächstes? Eine Klage gegen Staatsausgaben, weil diese “nicht mehr lebensfähige Unternehmen” am Leben erhalten? Dieser Ansatz setzt voraus, dass es ein Gleichgewicht der Wirtschaft gibt und dass man dieses beobachten kann. Beide Voraussetzungen sehe ich als nicht erfüllt an. Daher ist diese Argumentation abzulehnen.

Ähnlich unsinnig ist die Argumentation über die “deutlichen Verlustrisiken” des Sparvermögens. Haben die Richter vielleicht mal überlegt, was mit Vermögenspreisen passiert, wenn die Zentralbank den Vermögensanlagenbesitzern Vermögenswerte im Umfang von mehreren Hundert Milliarden Euro abkauft? Steigen die Aktienpreise und Immobilienpreise wohl oder sinken sie? Andersherum gefragt: Glaubt das Verfassungsgericht, dass eine Zinserhöhung auf 5% durch die EZB die Vermögenspreise erhöht? Ich sehe da ehrlich gesagt mehr als “deutliche Verlustrisiken”.

Unter derselben Voraussetzung ist die Bundesbank verpflichtet, für eine im Rahmen des Eurosystems abgestimmte – auch langfristig angelegte – Rückführung der Bestände an Staatsanleihen Sorge zu tragen.

Solange andere nationale Zentralbanken des Eurosystems diese Staatsanleihen dann kaufen oder andere ist das unproblematisch für den Fortbestand des Euros. Eventuell werden aber dann durch das PEPP der EZB alle Staatsanleihen der Eurozone risikofrei und sind entsprechend begehrt – nur die deutschen nicht. Damit würde deren Verzinsung steigen, Deutschland könnte sogar zum neuen Griechenland werden, wenn sich die anderen Zentralbanken weigern würden, deutsche Staatsanleihen aufzukaufen. Soweit sind wir aber noch lange nicht.

Fazit: Wirtschaftswissenschaftliche Unkenntnis hat das BVG dazu geleitet, ein haarsträubendes Urteil zu fällen. Wenn auch das PEPP der EZB Ziel einer Klage wird, dann könnte dies das Ende der Eurozone bedeuten.


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